十年一轮回,2018年的航运市场还有看头吗?

       以干散货和集装箱航运为代表的全球航运市场在2016 年触底，经过2017 年的小幅复苏，目前正处在继续复苏的早期道路上：
       全球经济增长筑底回升且具有持续性，带动贸易量增速显著加快(从2016 年的2.3%加快至2017 年4.3%，贸易量增速对GDP 增速的弹性自2012 年之后首次回到1 以上，且将继续保持快于GDP 的增长)，为航运市场提供良好的需求环境;
       供给方面新船订单在2016 年创下历史最低，目前在手订单与现有运力之比也处于过去20 年以来最低值，后续订单对2020 年以前的运力影响较小，同时叠加行业持续整合市场集中度提升(集运)、环保规则(2019 年压载水公约、2020 年低硫燃油限制)等因素，有效运力增长有望更加克制。
       航运超级周期(类似BDI达到10000 点)需要需求持续快速超预期增长和运力增长滞后(受造船产能限制)两个因素叠加和共振，难以再次出现;但从历史数据来看航运大周期持续的时间约为7 到10年，目前市场处于底部复苏的状态是相对明确的，可以预期未来数年的持续复苏(虽然过程中可能继续面临波动)。
 
盈利和估值水平仍处于低点
       航运公司的盈利和估值水平均受到行业大周期的影响。由于航运市场呈现强周期的特点，航运公司盈利弹性巨大。
       以重组前的中国远洋(干散货业务)为例，盈利高点可到190 亿元人民币(2007 年)，市值超过3000 亿人民币。重组前中海集运(集运业务)盈利高点可到30~40 亿元(2007年和2010年)，市值超过600亿人民币。中外运航运盈利高点可到3.47 亿美元，高点市值超过300 亿港币，我们预测的2018 年盈利(7000 万美元)仅相当于高点的20%。
       从估值水平看，周期向上时市场将给予航运公司更高估值(因为盈利能力、船舶本身价值均会随着运价上涨)。目前全球航运公司的整体估值为1.3 倍市净率，低于历史均值1.4倍;A 股航运板块的整体市净率为2.0 倍，低于历史均值的2.9 倍，处于相对底部;而H股部分航运公司估值更低：中外运航运0.6 倍，中远海能0.5 倍。
 
干散货航运：供给增速确定性放缓，供需关系继续改善
       中金预计供给增速从2017年的3%放缓至2018 年的1.5%，主要由于新船交付同比减少28%至2700万吨(Clarkson 预计2600 万吨)，2019年进一步放缓至1.3%。需求增速受益于小宗散货增长和运距拉长，我们预计2018/19 年分别同比增长3.7%、3.0%(按周转量衡量)，供需关系将继续改善。
 
供给端
       供给增速确定性放缓。过去几年干散货运力增速一直在不断下降：
       从2010 年的16%的高位，降低至2016 年的2.2%，虽然2017 年环比略有加快(3%)，但中金预计未来两年有望继续下降;
       根据当前的在手订单量，中金预计2018 年运力交付量同比减少28%至2700 万载重吨，考虑到上年延期中金假设2019 年交付量为2900 万载重吨。中金预计2018~19 年拆解量分别为1500 万载重吨、1800 万载重吨(2015 年为1500万载重吨)，考虑到压载水公约执行。
 
需求端
       房屋新开工、基建投资支撑中国干散货需求;全球需求保持增长。中金预计2018 年全球干散货运量在2017 年增长4.2%的基础上继续增长2.8%，由于运距拉长，按吨海里衡量的干散货航运需求增速将达到3.7%，2019 年有望保持约3.0%的增速。
       具体来看，中国仍然有望成为最重要的驱动因素(预计占2018 年新增铁矿石进口量的81%)，但是占比将有所下滑(2017 年占比86%)。
       另一方面，小宗散货有望成为最大的驱动因素，增速有望从2017 年的同比2.2%提升至2018 年的同比3.3%。小宗散货包括钢材、木材及其他品类。小宗散货品类繁多，不容易受单一国别的影响，但与全球产量增速的相关度更高，收到全球经济增长的驱动。
       保守条件下估算，即使2018 年中国铁矿石进口没有增长，全球干散货航运需求仍有望同比增长2.5%(按周转量衡量)，高于供给增速(1.5%)，干散货需求仍将处于上行周期。但目前钢厂利润丰厚，更愿意使用高品位进口矿，因此进口需求有望继续小幅增长。